如何理解比特币ETF？

来源 | 知行门诊部（weixinid:pumczhixing）

作者| Anthony Xie，交易所交易基金（Exchange Traded Funds，常缩写为wei），是指在证券交易所交易并为投资者提供指数表现的指数基金。 ETF 的价值由其相应的标的资产决定，例如股票、债券、商品或数字货币。 简单来说，ETF将一个指数证券化（分享），代表其对应标的资产的所有权。 ETF 发行的股票与普通股票一样易于交易有什么好处？ 这大大降低了投资者直接购买各种基础资产的成本。 为什么？ 例如，普通投资者购买比特币，需要完成身份认证、高额转账手续费、高延迟等手续，而购买比特币ETF则可以省略上述手续。 , 当一只ETF想要发行新股时，它首先会寻求授权参与者（APs）的帮助。 AP 负责购买 ETF 想要持有的基础资产，通常是 ETF 提供商许可的具有强大购买力的金融机构。 ，简单来说比特币的运作过程，步骤如下： 1. AP购买ETF提供商想要持有的标的资产。 例如，如果一家ETF供应商想要追踪标准普尔500指数（S&P500），AP会根据指数权重购买适当数量的S&P500对应的每只股票。 ,2. AP 将购买的资产发送给 ETF 提供商。

，赎回过程正好与发行过程相反。 ,1. AP 将 ETF 份额发送给 ETH 提供商。 ,2. ETF 提供者向 AP 返还等值的标的资产。 ,ETF 股票的价格与普通股票一样，取决于供求关系。 当 ETF 股票的价格高于相应的标的资产或资产净值 (NAV) 时，其价格被高估。 在相反的情况下，如果股价低于相应的资产净值，则折价交易。 ,AP通过调整套利机制维持ETF股票的市场价格等于其对应的资产净值。 , 具体来说: 当 ETF 股票的市场价格高于 NAV: , AP 将购买标的资产并将其发送给 ETF 提供商。 ETF 提供商向 AP 发行新的 ETF 份额。 然后 AP 将向市场发行这些新股。 ，ETF份额的供应量增加，价格下降。 ,当ETF股票的市价低于NAV时： ,AP将买入ETF股票并将其转换为标的资产。 然后，AP 以 NAV 价格出售标的资产，获利。 利润又可以用来购买定价过高的 ETF 股票。 ，ETF份额供应减少，价格上涨。 了解了ETF的运行机制之后，理解比特币ETF就容易多了。 目前，比特币ETF主要分为两类。 让我们来看看它们各自的原理和优缺点： 这种ETF和我们之前介绍的ETF几乎是一样的。

唯一的区别是 AP 可以选择向 ETF 提供商发送现金，而不是比特币。 为什么？ 因为很多 AP 并不想持有大量的比特币。 , 当 AP 向 ETF 提供商发送现金时，ETF 提供商将现金转换为比特币。 同时，提供商将向 AP 返还相同价值的比特币 ETF 份额（减去交易费用）。 VanEck 和 SolidX 最近提交的比特币 ETF 文件遵循了这种模式，您可以在他们提交给美国证券交易委员会的文件中阅读更多关于该基金的信息。 、交易成本低：在市场上直接交易比特币ETF的成本非常低，无需支付法币与比特币兑换时所消耗的“摩擦力”。 ，可以追踪比特币的市场表现：ETF由于持有比特币，所以可以很好的追踪比特币的市场表现。 AP 允许在 ETF 价格和资产净值之间进行套利，从而消除大幅折扣和溢价交易。 ,比特币流动性强：比特币每日交易量高达数十亿，充足的市场流动性使得赎回过程变得轻松。 , 黑客风险：ETF 提供商采取安全预防措施以避免比特币被盗。 、每股成本高：散户投资者很可能会错过第一波ETF投资。 为了打消美国证券交易委员会对保护散户投资者的担忧，VanEck 提议的比特币 ETF 的美股起拍价为 25 个比特币。

, 高昂的创设和赎回费用：比特币ETF的创设和赎回费用可以高于传统ETF，因为AP在选择提交或兑换一篮子现金时需要在创设和赎回ETF份额时支付高额的交易费用（fiat to比特币互换）。 到目前为止，VanEck 计划对每笔创建和赎回交易收取 1000 美元的费用。 ,比特币资产净值难以估算：ETF赎回是根据资产净值计算的，因此资产净值不准确会破坏套利机制。 大多数 ETF 资产净值每天计算一次。 但由于比特币市场价格波动较大，需要进行日内NAV管理。 例如，VanEck ETF 计划使用 MVIS 比特币指数，该指数每 15 秒更新一次。 即便如此，确定一个准确的资产净值还是很困难的，因为多个交易所的比特币价格可能并不完全一致。 、比特币和比特币ETF交易时间冲突：ETF的交易时间与数字货币交易所开放时间不一致。 在非交易时段，即ETF休市、数字货币正常交易时，如果比特币价格大幅下跌，投资者将无法在休市中减轻损失。 非同时交易时间也会增加 ETF 价格与资产净值之间的差距。 ，另一个比特币ETF实际上并不需要持有比特币。 相反，ETF 试图通过比特币期货、期权、货币市场工具等衍生品来模仿比特币的表现。

、Direxion 比特币 ETF 和 VanEck Vectors 比特币 ETF 就是这方面的例子。 ，该机构应该不需要担心持有比特币的安全风险，因为它不持有比特币。 , 比特币的市场表现难以模仿：由于这只比特币ETF只是近似比特币的表现，基金的回报并不完全符合比特币的表现。 ，主动管理的风险和成本高：持有比特币衍生品的比特币ETF的表现完全由基金经理自行决定。 为了更好地跟踪比特币的表现比特币的运作过程，管理者会更加主动，但这可能会导致他们的投资回报明显低于比特币的实际表现。 此外，基金管理人还会收取一定比例的管理费。 ，保证金风险：比特币期货合约需要支付保证金。 如果保证金不符合维持保证金要求，交易所还需要追加保证金。 如果没有足够的现金或现金等价物，期货合约将被清算，ETF 将蒙受重大损失。 市场波动和杠杆交易都使这种情况更有可能发生。 在杠杆条件下，即使是相对较小的价格变动也可能导致大量清算。 鉴于比特币的波动性，如果处理不当，这可能是一个巨大的风险。 更糟糕的是，就连像 Bitmex 这样知名的期货交易所也涉嫌操纵比特币价格触发追加保证金通知。 , 杠杆交易风险：杠杆金融工具的广泛使用意味着即使是比特币的短期价格变动也会对ETF的表现产生不利影响。

,滚动风险：在期货合约到期之前，很多投资者在滚动持仓的过程中会更换新的期货合约。 这样做是为了延迟合同到期以防止结算。 如果合约的未来价格高于现货价格，则投资者会因以较高价格展期相同数量的资产而蒙受损失。 ，对于比特币ETF的申请，SEC要么强行撤回，要么推迟审批。 为什么？ SEC 在 Dalia Blass 于 2018 年 1 月写的一封信中概述了他们延迟的原因。 , 对于 ETF，准确定价 NAV 很重要，因为它决定了 AP 在创建或赎回 ETF 时需要发送或接收的资金量。 但比特币等数字货币价格波动过大，SEC担心其资产净值难以估值。 由于资产净值定价不准确且市场波动较大，美国证券交易委员会担心使 ETF 价格与资产净值保持一致所需的套利机制可能无效。 SEC的另一个担忧是，对于一个价格波动如此巨大的市场，比特币每天的赎回量也将是巨大的，很可能会出现市场流动性不足的情况。 SEC 还担心，如果基于期货的 ETF 增长，即整个比特币期货市场增长，将影响基金业绩和流动性。 , SEC 担心 ETF 提供商和 AP 无法防范黑客攻击，实物结算的比特币衍生品也存在类似问题。 ，SEC担心数字货币市场不受监管，同时充斥着各种市场操纵行为，难以管控。

在我看来，实际持有比特币的ETF强于持有比特币衍生品的ETF。 目前，对于首只ETF，最大的争议在于监管风险。 但我认为加强监管比用比特币衍生品来模拟比特币表现更容易。 当我们用比特币衍生品来模拟比特币的表现时，由于杠杆交易的存在，整个过程的透明度低，成本高，价格的微小变动都可能对性能产生较大的影响。 ，比特币ETF要想吸引机构投资者，就必须能够准确估算资产净值。 事实上，我们高估了比特币 ETF 可能带来的法定货币流入量。 在之前的一些文章中，很多人估计比特币ETF将“一夜之间”增加2400万投资者和4200亿美元的法币流入。 事实上，在投资数字货币时，许多机构投资者仍处于观望状态。 如果比特币 ETF 以高额溢价交易，他们不会鲁莽投资。 7 月份，Grayscale 的比特币投资信托基金的净息差比其资产净值高出约 50%。 这并不能让机构投资者满意，我们需要时间和手段来准确估计 NAV 的价值。 , 比特币 ETF 可能伴随着高昂的手续费。 为什么？ 从法币转换为比特币需要交易成本，安全“守护”比特币需要管理费。 SPDR 的 S&P500 ETF 的手续费为每年 0.09%。

预计比特币 ETF 将收取 1-3% 的费用。 高费用比率也可能让机构投资者望而却步。 ，现在谈论数字货币指数ETF还为时过早。 对于流通市值排名第一的比特币，SEC并不担心其流动性。 想象一下，围绕市值排名前 20 的加密货币建立指数 ETF 是多么困难。 事实上，这使得 ETF 的主要优势之一，即持有大量不同类型标的资产的能力变得毫无意义。 如果你想持有市值排名前 20 的加密货币，你将不得不自己配置你的持有量。 , 比特币ETF对比特币价格有什么影响？ 在我看来，法币的流入和比特币的市值并不是1:1的对应关系。 据摩根大通称，法币流入与市值之比约为 1:50。 持有比特币的ETF比持有比特币衍生品的ETF对比特币价格的影响更大。 ，早期散户投资者无法体验比特币ETF。 为了让 SEC 放心，许多比特币 ETF 的定价超出了散户投资者的承受范围。 例如，VanEck 建议的比特币 ETF 的最低购买份额为 25 BTC。 在向散户投资者提供比特币 ETF 之前，SEC 可能会对机构投资者进行试验。 这意味着散户投资者仍需等待SEC通过比特币ETF的申请。 ,AP 将购买标的资产并将其发送给 ETF 提供商。

ETF 提供商向 AP 发行新的 ETF 份额。 然后 AP 将向市场发行这些新股。 ，作为回报，ETF提供商将ETF发行的股票返还给AP，这些股票的价值等同于ETF提供商收到的资产。 ，ETF份额的供应量增加，价格下降。 ，这种类型的ETF与我们之前描述的ETF几乎相同。 唯一的区别是 AP 可以选择向 ETF 提供商发送现金，而不是比特币。 为什么？ 因为很多 AP 并不想持有大量的比特币。

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